資管新規(guī)時代的“理財變局”

　　《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）已經落地一年有余，整個資管行業(yè)在2019年里經歷著艱難的轉型和深刻的變化。

　　消除嵌套、打破剛兌、統(tǒng)一資管行業(yè)規(guī)范的監(jiān)管意圖，隨著資管新規(guī)及其一系列配套細則規(guī)范的發(fā)布，正在逐步推進落地。但不可否認，如何在龐雜的資產管理體系中，為各類資管業(yè)務畫出一條帶坐標的行動路線，指導各類資管業(yè)務有序開展，對監(jiān)管層而言，并不是能快速解決的問題。

　　轉型共識基本形成

　　“我國資管行業(yè)規(guī)模大、增速快、影響面廣，現(xiàn)階段已成為金融市場的重要組成部分，但必須承認，也出現(xiàn)了法律關系不夠清晰、監(jiān)管標準不夠統(tǒng)一、業(yè)務運作不夠規(guī)范、投資者管理不到位等問題�！币晃唤咏�銀保監(jiān)會人士對《中國經營報(博客,微博)》記者表示，尤其在銀行理財產品的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了“剛性兌付”預期的理財產品有待轉型、部分產品因嵌套投資而難以穿透掌握底層資產情況、“賣者有責”基礎上的“買者自負”尚未實現(xiàn)等問題。

　　2018年4月27日發(fā)布的資管新規(guī)，無疑拉開了資產管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標準的序幕。2019年以來，隨著《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》《標準化債權類資產認定規(guī)則（征求意見稿）》等配套監(jiān)管文件的出臺，理財子公司相繼成立、理財產品凈值化轉型等逐步推進，我國資產管理行業(yè)轉型發(fā)展進入實質性階段。

　　2019年被業(yè)內稱為“理財子公司元年”。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，目前國內已有33家商業(yè)銀行申請，14家理財子公司獲準籌建，其中12家正式開業(yè)。華泰證券(601688,股吧)研究報告認為，理財子公司有望成為國內第一大資管機構。相比公募、券商資管等國內主要資管機構，銀行理財規(guī)模位居前列，同時其業(yè)務范圍、投資范圍都較廣，客戶資源優(yōu)勢明顯。

　　在銀行系理財子公司加速入場的同時，各種相關政策措施也密集出臺。2019年12月，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》；中國證券登記結算有限責任公司修訂《特殊機構及產品證券賬戶業(yè)務指南》，對商業(yè)銀行理財子公司開立自營賬戶和理財產品證券賬戶進行了規(guī)范。

　　中信建投證券分析師楊榮認為，理財子公司加速推進是資管業(yè)務轉型的關鍵環(huán)節(jié)，理財子公司成立后才能全面地推進資管業(yè)務的轉型發(fā)展，化解存量風險。

　　但從實踐層面看，新老資管產品的過渡似乎還需要更多時間。截至2019年6月底，銀行非保本理財產品余額為22.18萬億元，凈值型產品存續(xù)余額為7.89萬億元，凈值化比例只有35.58%，遠沒有達到資管新規(guī)的全凈值化要求。民生證券分析師郭其偉認為，即便是資管規(guī)模不變，凈值型產品保持同樣的增長速度，到 2020年末過渡期結束，預計凈值化比例最多只能達到80%左右。新老產品轉換的“硬骨頭”是長久期的非標資產。在期限匹配的要求下，多數(shù)長久期非標資產需要向封閉式凈值化產品轉型。但截至2019年6月底，封閉式理財產品的凈值化比例只有18.78%，約為總體凈值化比例的一半。而且非標相關法規(guī)還在建設過程中。直到2019年10月12日非標資產的認定標準《標準化債權類資產認定規(guī)則（征求意見稿）》才公開征求意見，進一步擴大了非標資產口徑，納入銀登中心等“非非標”資產。

　　在申萬宏源(000166,股吧)證券分析師蔣健蓉看來，在資管新規(guī)過渡期的前半程中，資管新規(guī)取得了三大主要成效：一是金融風險苗頭得到有效遏制；二是金融監(jiān)管理念的探索與革新序幕拉開；三是資管行業(yè)轉型發(fā)展共識基本形成。

　　資管新規(guī)的目的在于通過補齊監(jiān)管短板，統(tǒng)一規(guī)制標準，壓縮監(jiān)管套利的空間，遏制剛性兌付、資金池多層嵌套等問題，規(guī)范整頓金融秩序，有序化解影子銀行風險，引導社會資金流向實體經濟，提高金融對實體經濟的服務。中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長王景武此前公開表示，“資管新規(guī)實施一年多來，資管產品的凈值化程度顯著提高，多層嵌套和通道業(yè)務大幅收縮，期限錯配程度降低，為防范化解重大風險創(chuàng)造了較好的條件。資管行業(yè)也進一步凝聚了共識，走上良性發(fā)展的軌道�！�

　　攻堅：過渡期或有調整

　　統(tǒng)一標準、公平準入、消除套利是資管新規(guī)體系的核心。2019年，在去杠桿、去通道、打破剛兌、凈值化的大目標下，從監(jiān)管政策出臺與執(zhí)行的自我博弈與糾結中，或可管窺轉型之難、改革之艱。

　　近期，資本市場中關于資管新規(guī)與理財新規(guī)過渡期將延長的討論不絕于耳。基于此，銀保監(jiān)會近期工作通報會上，相關負責人表示，“在工作中我們注意到，部分銀行反應理財業(yè)務存量處置過程中的困難和問題，按照資管新規(guī)補充通知的精神，過渡期結束后，對于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監(jiān)管部門同意，采取適當安排妥善處理。此外，監(jiān)管正根據(jù)實際情況研究是否對相關政策進行小幅、適度調整”。

　　對此，中信證券(600030,股吧)分析師章立聰判斷，監(jiān)管層并沒有直接否定資管新規(guī)過渡期延長的可能，這本身或已經表明，監(jiān)管層已將延長資管新規(guī)過渡期作為推進資管新規(guī)落實于資管新規(guī)發(fā)布前的存量產品的選項之一。

　　事實上，目前新老資管產品的過渡確實存在難度。郭其偉坦言，一是當前的凈值化比例和增長速度還遠未達監(jiān)管要求；二是非標相關法規(guī)還在建設過程中。近期監(jiān)管層就資管政策的表態(tài)或許會是政策力度開始小幅調整的信號。

　　蔣健蓉也認為，資管行業(yè)轉型發(fā)展目前仍然面臨艱巨的挑戰(zhàn)：一是老產品壓降相對緩慢，各種壓降路徑均存在一定阻礙；二是新產品發(fā)展速度不及預期，現(xiàn)行新產品較為依賴現(xiàn)金管理類產品；三是由于各類資管產品的個別監(jiān)管差異仍然存在，新的監(jiān)管套利開始產生�！皬倪^去一年多銀行機構的實踐情況來看，存量資產的壓降存在一定障礙：資產自然到期僅適用部分資產，融資客戶提前還款存在與客戶協(xié)商難題，非標轉標政策不明朗，回表存在資本消耗過高等障礙，打包和單發(fā)面臨新產品發(fā)行困難。因此，存量資產壓降速度略低于預期，這導致了現(xiàn)實中采用續(xù)發(fā)老產品來對接存量資產這種形式廣泛存在。由于存量資產的壓降順序大致遵循先易后難的原則，在過渡期的后半程老產品壓降難度有加大趨勢。老產品壓降緩慢的另一個原因是銀行機構與監(jiān)管部門之間、銀行機構與銀行機構之間還存在一定的博弈心理�！�

　　按照資管新規(guī)三年過渡期安排，如果以逐年逐步壓降的節(jié)奏，當前新產品的占比應接近50%左右，但目前部分具有代表性的大型商業(yè)銀行凈值型產品的占比僅為20%左右，新產品的規(guī)模占比明顯偏低。蔣健蓉認為，從投向來看，新產品市場并未完全打開，只能依賴類貨幣基金產品，資金主要投向金融債。在新老產品并行期，老產品由于風險低、收益率高更受投資者歡迎；即使風險等級相同，因新產品收益是隨凈值波動，投資者對新產品也要更高的收益補償，這使得新產品市場難以打開。目前發(fā)行的新產品以固定收益類產品為主，占比預計在70%以上；權益類產品發(fā)行較為困難，一方面由于理財客戶風險偏好較低，另一方面由于過往銀行在權益類投資尤其是二級市場投資上涉入較少，市場對銀行機構能否做好股票投資也存在一些異議。

　　值得關注的是，蔣健蓉認為，由于各類資管牌照之間有一些差異的存在，至少可能帶來兩種監(jiān)管套利模式：一是存量資管機構之間通過產品嵌套來套利；二是新設資管機構會選擇“最優(yōu)惠”資管牌照�！叭绻�在頂層設計上無法徹底、有效地統(tǒng)一指導思想，那么在相關配套細則的制定上則很難實現(xiàn)統(tǒng)一。比如，凈值型產品的估值問題，證券投資基金在證監(jiān)會指導意見的框架下由基金業(yè)協(xié)會來制定，而銀行理財產品則直接由銀行業(yè)協(xié)會直接研究確定，兩者之間在一些細微處仍然無法完全保持一致�！�

　　章立聰亦認為，在政策的可操作性方面，無論是對不滿足資管新規(guī)要求的資管產品進行強制清盤，通過發(fā)行符合資管新規(guī)要求的新產品接續(xù)不滿足資管新規(guī)要求的存量資管產品，還是非標轉標，令表內承接表外資產，實際上都不具備可行性。后續(xù)除了適當延長資管新規(guī)過渡期以推進資管新規(guī)落實外，另一個監(jiān)管政策方向是繼續(xù)出臺資管新規(guī)的配套細則，以拉平對不同類型資管產品的監(jiān)管要求，消解監(jiān)管套利空間。