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文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點(diǎn)
一、2025年經(jīng)濟(jì)：供強(qiáng)需弱格局下，結(jié)構(gòu)優(yōu)化與動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速。2025年四季度GDP增長(zhǎng)4.5%，全年增長(zhǎng)5.0%，順利完成全年增速目標(biāo)，三個(gè)特征明顯：一是“供強(qiáng)需弱”格局顯著，低通脹壓力持續(xù)；二是宏觀政策力度加大，但傳導(dǎo)效率與邊際效能有待提升；三是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速，結(jié)構(gòu)優(yōu)化特征顯著。
二、預(yù)計(jì)2026年一季度GDP增長(zhǎng)4.9%、全年4.8%左右。中長(zhǎng)期看，盡管“供強(qiáng)需弱”格局延續(xù)，但新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換，高技術(shù)制造、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等貢獻(xiàn)率提升，疊加“十五五”規(guī)劃現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)目標(biāo)，內(nèi)生增長(zhǎng)韌性增強(qiáng)。短期看，2025年末內(nèi)需動(dòng)能衰減慣性將延續(xù)，但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確政策靠前發(fā)力，逆周期調(diào)節(jié)加碼將支撐一季度經(jīng)濟(jì)邊際改善，全年走勢(shì)取決于政策落地效率與結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效。
三、12月經(jīng)濟(jì)延續(xù)供需分化態(tài)勢(shì)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足，呈現(xiàn)“生產(chǎn)出口回升、消費(fèi)投資承壓”的結(jié)構(gòu)性特征。生產(chǎn)端，受出口回暖和新質(zhì)生產(chǎn)力帶動(dòng)，工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雙雙提升。需求端，社零僅增長(zhǎng)0.9%，高基數(shù)、餐飲收入以及中低收入群體消費(fèi)是主要拖累；投資累計(jì)降幅再度擴(kuò)大，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資增速均下行加快，其中制造業(yè)投資僅增長(zhǎng)0.6%，中上游拖累明顯；廣義基建投資轉(zhuǎn)負(fù)，主因地方化債與傳統(tǒng)基建項(xiàng)目不足；房地產(chǎn)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大，呈現(xiàn)“需求收縮、庫(kù)存高企、房?jī)r(jià)下跌、融資趨緊”的尋底特征；出口則依托完整產(chǎn)業(yè)鏈與技術(shù)升級(jí)支撐，保持較強(qiáng)韌性。
四、2026年通脹有望延續(xù)回升趨勢(shì)。2025年通脹走弱，GDP平減指數(shù)同比下降1.0%。不過(guò)年末已現(xiàn)改善跡象——CPI連續(xù)四個(gè)月上行，PPI環(huán)比連續(xù)3個(gè)月為正，主要受益于食品低基數(shù)、以舊換新及反內(nèi)卷政策等推動(dòng)。展望2026年，低基數(shù)與政策協(xié)同發(fā)力將繼續(xù)支撐通脹回升，CPI和PPI全年中樞分別溫和回升至0.7%和0.0%，PPI有望于二季度左右轉(zhuǎn)正。節(jié)奏上，受春節(jié)錯(cuò)月影響，預(yù)計(jì)1-2月CPI分別增長(zhǎng)0.2%、1.1%左右。
五、社融增速繼續(xù)放緩，企業(yè)信貸出現(xiàn)改善跡象。2025年金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“總量擴(kuò)張、節(jié)奏靠前，但依賴財(cái)政、內(nèi)生偏弱”的特征，政府債券貢獻(xiàn)了社融全年增量的76%，而居民部門拖累信貸占比明顯下降（居民新增貸款占比僅2.7%）。12月份社融、M1增速均延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，但企業(yè)部門信貸出現(xiàn)改善跡象。展望未來(lái)，信貸增速有望逐步企穩(wěn)，社融仍面臨下行壓力。預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松基調(diào)，全面降準(zhǔn)降息則需等待更明確信號(hào)。
正文
一、2025年經(jīng)濟(jì)：供強(qiáng)需弱格局下，結(jié)構(gòu)優(yōu)化與動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速
2025年四季度GDP增長(zhǎng)4.5%，全年增長(zhǎng)5.0%，符合預(yù)期。2025年全年經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，三個(gè)特征明顯：
一是“供強(qiáng)需弱”格局顯著，低通脹壓力持續(xù)。供給端韌性突出：規(guī)上工業(yè)增加值增長(zhǎng)5.9%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長(zhǎng)5.4%，均明顯高于4.0%的名義GDP增速；其中出口逆勢(shì)高增6.1%——在美加征關(guān)稅、全球需求放緩及高基數(shù)三重壓力下尤為難得，成為支撐工業(yè)產(chǎn)能釋放的關(guān)鍵外需動(dòng)力。而需求端則持續(xù)承壓：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)3.7%，固定資產(chǎn)投資同比下降3.8%，民間投資降幅更深。貨幣數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證需求不足：居民部門全年新增貸款同比少增2.28萬(wàn)億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款少增1.26萬(wàn)億元，反映微觀主體信心偏弱、擴(kuò)產(chǎn)與加杠桿意愿不足。供強(qiáng)需弱最終傳導(dǎo)至價(jià)格層面：CPI持平（+0.0%），PPI下降2.6%，GDP平減指數(shù)回落近1.0%，凸顯總需求仍處修復(fù)通道，低通脹壓力尚未根本緩解。
二是宏觀政策力度加大，但傳導(dǎo)效率與邊際效能有待提升。2025年逆周期調(diào)節(jié)顯著增強(qiáng)：政府債券凈融資同比多增2.54萬(wàn)億元；M2和社會(huì)融資規(guī)模余額分別同比增長(zhǎng)8.5%和8.3%，較2024年加快1.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示財(cái)政與金融協(xié)同發(fā)力、穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大。然而，政策投入與產(chǎn)出之間出現(xiàn)“增速匹配、效率弱化”現(xiàn)象——盡管實(shí)際GDP增速持平于2024年的5.0%，但單位新增社融創(chuàng)造的名義GDP由2024年的4.18降至2025年的3.94；存量社融對(duì)名義GDP的支撐強(qiáng)度（名義GDP/存量社融）亦從0.33微降至0.32。這表明資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的周轉(zhuǎn)速度放緩、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配或部分流向低效領(lǐng)域，政策“量”的擴(kuò)張?jiān)谛枨蟛蛔慵s束下，尚未充分轉(zhuǎn)化為“質(zhì)”的提升，政策效力有較大提升空間。
三是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速，結(jié)構(gòu)優(yōu)化特征顯著。從生產(chǎn)端看， 產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐加快。工業(yè)領(lǐng)域，裝備制造業(yè)（增長(zhǎng)9.2%）與高技術(shù)制造業(yè)（增長(zhǎng)9.4%） 增速顯著高于規(guī)模以上工業(yè)平均水平（5.9%），成為拉動(dòng)工業(yè)增長(zhǎng)的核心引擎。服務(wù)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)同樣持續(xù)優(yōu)化，以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（增長(zhǎng)11.1%）為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)增速遙遙領(lǐng)先，與傳統(tǒng)行業(yè)增速分化明顯，知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)的主導(dǎo)作用日益突出。從需求端看， 投資與消費(fèi)的結(jié)構(gòu)也印證了動(dòng)能轉(zhuǎn)換。投資正加速流向創(chuàng)新領(lǐng)域，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資活躍，其中信息服務(wù)業(yè)投資增速高達(dá)28.4%，為未來(lái)增長(zhǎng)蓄積了新潛能。消費(fèi)市場(chǎng)則呈現(xiàn)“基本生活穩(wěn)定，升級(jí)類消費(fèi)亮眼”的格局，通訊器材、文化辦公用品等升級(jí)類商品零售額均實(shí)現(xiàn)15%以上的高速增長(zhǎng)，表明內(nèi)需正在向高品質(zhì)、智能化方向升級(jí)。無(wú)論是生產(chǎn)結(jié)構(gòu)還是需求結(jié)構(gòu)，都清晰表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力和結(jié)構(gòu)質(zhì)量正在系統(tǒng)性提升。
二、12月經(jīng)濟(jì)：供需分化，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足
（一）生產(chǎn)：總量結(jié)構(gòu)雙優(yōu)，工業(yè)服務(wù)業(yè)同升
2025年生產(chǎn)供給端呈現(xiàn)出“總量結(jié)構(gòu)雙優(yōu)，供需矛盾加劇”的鮮明特征。一是新動(dòng)能支撐工業(yè)生產(chǎn)高位微升。全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，較去年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增速分別快于全部規(guī)上工業(yè)3.3、3.5個(gè)百分點(diǎn)（主要受轉(zhuǎn)型升級(jí)需求和出口的拉動(dòng)，見圖1），貢獻(xiàn)率分別達(dá)到54%、26%，支撐作用顯著。二是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)助力服務(wù)生產(chǎn)改善。2025年服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.4%，較上年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值分別增長(zhǎng)11.1%、10.3%（主要受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)、“AI+”的發(fā)展），快于同期全部服務(wù)業(yè)較多且均較上年改善，為主要支撐力量之一。三是經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱壓力有所加大。表現(xiàn)為工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速顯著高于同期投資、消費(fèi)兩大內(nèi)需增速，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率刷新歷史新低（見圖2），需求偏弱制約增強(qiáng)。
12月份生產(chǎn)端延續(xù)全年格局，新動(dòng)能助力工業(yè)、服務(wù)業(yè)雙雙改善。一方面，當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.2%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，受益于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和出口改善的帶動(dòng)，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)11%，較上月提高3.1個(gè)（見圖1），為主要貢獻(xiàn)力量；同期在反內(nèi)卷政策和投資需求走弱的拖累下，上游采礦業(yè)、汽車制造等生產(chǎn)增速均明顯回落。另一方面，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)5%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別較上月提高1.9、2.9、1.4個(gè)百分點(diǎn)，支撐作用顯著，主要與多地加快“人工智能+”布局和金融市場(chǎng)回暖密切相關(guān)。
往后看，在出口維持韌性、企業(yè)盈利改善和“十五五”開局之年產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)2026年工業(yè)生產(chǎn)有望5%左右的中高速水平；同時(shí)，受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)維持景氣和各類政策加力促消費(fèi)、改善服務(wù)消費(fèi)供給，預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)也有望維持韌性。
（二）消費(fèi)：放緩壓力仍大，恢復(fù)動(dòng)能待鞏固
2025年消費(fèi)總體保持平穩(wěn)，但三方面的證據(jù)顯示其增長(zhǎng)動(dòng)能仍待鞏固。一是社零改善主要依靠以舊換新政策。2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.7%，較上年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，以舊換新相關(guān)品類消費(fèi)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)幅度較上年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖3），貢獻(xiàn)了社零全部增幅，其余類別消費(fèi)增速反而有所放緩。二是服務(wù)消費(fèi)增速相比上年放緩。2025年服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)5.5%，高于同期商品零售額和社零增速較多，但與其自身2024年的增速相比，實(shí)際上放緩了0.7個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)潛能仍待政策加力激活。三是居民人均消費(fèi)支出增速和消費(fèi)意愿雙雙回落。2025年居民人均消費(fèi)支出增速較上年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，其中居民人均可支配收入增速較上年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)是原因之一，居民邊際消費(fèi)傾向較上年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），拖累同樣顯著。
12月份消費(fèi)放緩壓力依舊突出。當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)0.9%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)-0.12%，連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)。分結(jié)構(gòu)看，主要拖累因素有三：一是餐飲收入增速放緩較多，其在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，拖累顯著。二是中低收入群體消費(fèi)有所走弱，受四季度居民收入、外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速雙雙放緩影響，代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速回落較多，對(duì)社零的拉動(dòng)較上月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。三是除以舊換新相關(guān)品類以外的限額以上商品回落較多，受上年同期高基數(shù)的影響，該項(xiàng)消費(fèi)對(duì)社零的拉動(dòng)較上月或降低0.3個(gè)百分點(diǎn)左右（見圖5）。相比之下，以舊換新相關(guān)品類的消費(fèi)增速雖多數(shù)仍為負(fù)增長(zhǎng)，但其降幅較上月有所收窄（見圖6），其對(duì)社零的拉動(dòng)反而較上月有所提高；同時(shí)，服務(wù)零售累計(jì)增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，已連續(xù)四個(gè)月改善。
展望2026年，預(yù)計(jì)在物價(jià)回暖支撐收入、政策刺激服務(wù)消費(fèi)的帶動(dòng)下，社零增速有望溫和回升；但恢復(fù)高度仍受地產(chǎn)調(diào)整等制約，全年增速或在4.5%左右。
（三）投資：降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)一季度有望止跌回穩(wěn)
2025年投資轉(zhuǎn)負(fù)，成為內(nèi)需恢復(fù)的主要拖累項(xiàng)。全年固定資產(chǎn)投資同比下降3.8%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)首次年度負(fù)增長(zhǎng)。從構(gòu)成看，建筑安裝工程投資同比下降8.4%，為主要拖累；而設(shè)備工器具投資同比增長(zhǎng)11.8%，支撐作用仍強(qiáng)。從類別看，2025年制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速均下滑（見圖7），其中房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大至17.2%，為主要拖累；制造業(yè)投資僅增長(zhǎng)0.6%，為除疫情年份外最低增速，主要原因在于需求預(yù)期偏弱和反內(nèi)卷政策下企業(yè)資本開支意愿不足；廣義基建投資同比下降1.5%，較2024年下降10.7個(gè)百分點(diǎn)，邊際降幅最大，主要受地方隱債化解和“錢等項(xiàng)目”等因素制約。往后看，預(yù)計(jì)在“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃提前下達(dá)、財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)資金與準(zhǔn)財(cái)政工具支持，以及春節(jié)后置有利于地方開年沖刺等多重因素推動(dòng)下，2026年一季度投資增速有望止跌回穩(wěn)，基建投資將是主要支撐。
制造業(yè)投資受中上游行業(yè)拖累，降幅再度擴(kuò)大。1-12月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)0.6%，較1-11月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，下行有所加快；當(dāng)月同比降幅達(dá)10.5%，較上月擴(kuò)大6.1個(gè)百分點(diǎn)，為除疫情月份外首次雙位數(shù)下降。分行業(yè)看，除計(jì)算機(jī)通信行業(yè)外，其他中游裝備制造業(yè)行業(yè)投資增速均出現(xiàn)下降，企業(yè)成本壓力高企、反內(nèi)卷政策、企業(yè)出海布局可能是核心拖累因素；上游有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資降幅擴(kuò)大，則主要受國(guó)內(nèi)投資需求尤其是房地產(chǎn)持續(xù)低迷的影響（見圖8）。展望2026年，出口前景趨于明朗、企業(yè)盈利改善以及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局將支撐制造業(yè)投資回升，但同時(shí)也面臨“反內(nèi)卷”政策約束、房地產(chǎn)調(diào)整延續(xù)及企業(yè)出海分流資本等因素制約，預(yù)計(jì)投資增速僅將有限回升。
廣義基建投資受地方化債和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足影響，增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。1-12月廣義基建投資同比下降1.5%，狹義基建投資同比下降2.2%，分別較1-11月回落1.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)，地方化債擠占資金以及傳統(tǒng)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足或是主要拖累。具體看，傳統(tǒng)基建領(lǐng)域投資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資降幅分別較1-11月擴(kuò)大1.1和2.1個(gè)百分點(diǎn)。而新基建相關(guān)投資仍具韌性，電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資雖增速回落，仍實(shí)現(xiàn)9.1%的較高增長(zhǎng)，為能源結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型提供重要支撐（見圖9）；同時(shí)狹義基建回落幅度小于上述行業(yè)，反映以互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)為代表的新基建投資可能有所回升。展望2026年，在專項(xiàng)債投向優(yōu)化、新型政策性金融工具延續(xù)發(fā)力以及“十五五”重大項(xiàng)目啟動(dòng)的支撐下，基建投資有望溫和回升，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)“硬基建”與民生“軟基建”并重，但需關(guān)注清理拖欠企業(yè)賬款帶來(lái)的短期壓力。
房地產(chǎn)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大，仍在震蕩尋底。1-12月份房地產(chǎn)投資同比下降17.2%，降幅較1-11月份擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。一是居民購(gòu)房需求持續(xù)收縮。1-12月份商品房銷售面積同比下降8.7%，商品放銷售額同比下降12.6%，降幅分別較上月擴(kuò)大0.9和1.5個(gè)百分點(diǎn)。二是房地產(chǎn)庫(kù)存去化壓力高企。盡管商品房待售面積同比增速略有回落，但因銷售持續(xù)低迷，存銷比持平于上月的10.2倍，處于歷史高位。三是房?jī)r(jià)延續(xù)下跌趨勢(shì)。12月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.4%，同比降幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。四是領(lǐng)先指標(biāo)延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)。1-12月房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源同比降幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)至-13.4%；12月100大中城市成交土地占地面積（TTM）同比降幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)至-9.7%，顯示出房企在融資、拿地以及銷售端均未見止跌跡象（見圖10），預(yù)示著房地產(chǎn)投資仍在尋底過(guò)程中，市場(chǎng)企穩(wěn)仍需政策進(jìn)一步加力支持。
（四）出口：數(shù)量回升支撐韌性
2025年出口增長(zhǎng)5.5%，在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上錄得高增長(zhǎng)，韌性主要源于三方面：一是供給端優(yōu)勢(shì)顯著，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值分別增長(zhǎng)9.2%和9.4%，產(chǎn)業(yè)鏈完整性與技術(shù)升級(jí)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，CPI持平、PPI下降2.6%的國(guó)內(nèi)低通脹環(huán)境，使中國(guó)產(chǎn)品在海外市場(chǎng)具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；三是市場(chǎng)多元化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對(duì)“一帶一路”等新興市場(chǎng)出口占比提升，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人等高技術(shù)產(chǎn)品出口勢(shì)頭強(qiáng)勁，有效對(duì)沖了美加征關(guān)稅壓力。
展望2026年，我國(guó)出口將面臨高基數(shù)、全球貿(mào)易放緩、歐洲需求疲軟及潛在貿(mào)易摩擦等制約，但全球降息周期有望溫和提振外需，而我國(guó)在AI等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)、出口結(jié)構(gòu)向高技術(shù)高附加值升級(jí)，加之企業(yè)加速出海、深化與東盟、非洲等非美市場(chǎng)合作，為出口提供結(jié)構(gòu)性支撐，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)3-5%左右。
12月出口增速繼續(xù)回升，主要由出口數(shù)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。整體看，12月出口增速為6.6%，在去年同期高基數(shù)上仍較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），展示出強(qiáng)韌性。分國(guó)家和地區(qū)看，對(duì)美出口受前期“搶進(jìn)口”的透支效應(yīng)持續(xù)影響，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至30.0%；而對(duì)歐盟出口同比正增長(zhǎng)11.6%，主要得益于中歐班列關(guān)鍵口岸重新開放；此外，對(duì)東盟、金磚國(guó)家等新興市場(chǎng)的出口增速也保持兩位數(shù)高增長(zhǎng)，對(duì)出口增速形成支撐（見圖12）。
三、預(yù)計(jì)2026年一季度增長(zhǎng)4.9%，全年增長(zhǎng)4.8%左右
從中長(zhǎng)期看，轉(zhuǎn)型期我國(guó)“供強(qiáng)需弱”和低通脹格局難改，具有結(jié)構(gòu)性、階段性特征，但這一表象背后是新舊動(dòng)能加速更替，高技術(shù)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投資等新動(dòng)能對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率上升，疊加“十五五”規(guī)劃明確將“建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”列為首要任務(wù)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)生韌性與政策確定性顯著增強(qiáng)。因此，2026年經(jīng)濟(jì)并非依賴傳統(tǒng)刺激路徑，而是在結(jié)構(gòu)優(yōu)化基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)行，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)4.8%左右。
從短期看，2025年三四季度以來(lái)，消費(fèi)和投資需求增速下降明顯，衰減慣性將延續(xù)至2026年初，亟需逆周期政策發(fā)力。根據(jù)2025年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)來(lái)年的安排部署和政策取向，“十五五”規(guī)劃開局之年政策將主動(dòng)靠前發(fā)力。因此，年內(nèi)各季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將與政策落地力度緊密關(guān)聯(lián)，綜合考慮政策、基數(shù)效應(yīng)以及海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，預(yù)計(jì)一季度增長(zhǎng)4.9%左右（見圖13）。
四、2026年通脹回升趨勢(shì)有望延續(xù)
2025年國(guó)內(nèi)通脹進(jìn)一步走弱。全年CPI同比增長(zhǎng)0.0%，PPI同比下降2.6%，分別較2024年中樞回落0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，低通脹格局延續(xù)。與之對(duì)應(yīng)，2025年GDP平減指數(shù)同比下降1.0%，降幅較2024年擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱矛盾突出仍是核心制約。
12月份物價(jià)延續(xù)邊際回升態(tài)勢(shì)。當(dāng)月CPI同比增長(zhǎng)0.8%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)月回升；核心CPI同比增長(zhǎng)1.2%，與上月持平，連續(xù)4個(gè)月處于“1”時(shí)代（見圖14）。其中，食品價(jià)格同比在低基數(shù)支撐下明顯回升，黃金、耐用品價(jià)格上漲也形成重要支撐；服務(wù)價(jià)格呈結(jié)構(gòu)性分化，居住與家庭服務(wù)價(jià)格下降，而醫(yī)療服務(wù)價(jià)格持續(xù)上漲。同期PPI同比下降1.9%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.2%，連續(xù)3個(gè)月正增長(zhǎng)，且漲幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖15）。有色金屬行業(yè)及“反內(nèi)卷”相關(guān)政策仍是主要支撐，其中有色金屬行業(yè)環(huán)比漲幅擴(kuò)大，而“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)環(huán)比漲勢(shì)有所收斂；原油鏈相關(guān)行業(yè)繼續(xù)形成拖累。此外，通信電子、汽車等部分中下游行業(yè)價(jià)格環(huán)比繼續(xù)低位波動(dòng)，反映需求不足制約依然明顯。
往后看，隨著國(guó)內(nèi)政策重心系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需，疊加反內(nèi)卷政策、低基數(shù)效應(yīng)以及基期調(diào)整的共同支撐，預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)通脹回升趨勢(shì)較為明確�；鶞�(zhǔn)情景下，全年CPI和PPI中樞預(yù)計(jì)將溫和回升至0.7%和0.0%，PPI大概率于二季度左右轉(zhuǎn)正。但受春節(jié)錯(cuò)月影響，預(yù)計(jì)2026年1、2月CPI同比分別增長(zhǎng)約0.2%、1.1%，同期PPI降幅收窄至-1.7%、-1.5%左右。值得關(guān)注的是，2026年物價(jià)走勢(shì)很大程度上取決于需求恢復(fù)情況與反內(nèi)卷政策實(shí)施效果，二者將成為影響通脹態(tài)勢(shì)的核心因素。
五、社融增速繼續(xù)放緩，企業(yè)信貸出現(xiàn)改善跡象
2025年金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“總量擴(kuò)張、節(jié)奏靠前，但依賴財(cái)政、內(nèi)生偏弱”的特征。一是總量上，社融、M2、M1增速分別增長(zhǎng)8.5%、8.5%、3.8%，較上年提高0.5、1.2和2.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐較為有力。二是節(jié)奏上，社融、M2、M1均于上半年加速上行，并在三季度依次見頂回落，呈“前高后低”走勢(shì)。三是結(jié)構(gòu)層面出現(xiàn)兩重分化：1）社融增長(zhǎng)主要依賴財(cái)政擴(kuò)張（見圖16），2025年政府債券同比多增2.54萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了社融全部同比多增額的76%，占社融比重由上年的35%提高至38.9%，同期信貸占比則由52.9%降至44.7%。2）信貸內(nèi)部居民部門為主要拖累，全年新增居民貸款僅4417億元，占全部新增信貸比重僅2.7%（見圖17），較2017年52.7%的歷史峰值顯著回落，反映地產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能信貸需求疲弱；同時(shí)企業(yè)部門貸款亦主要依賴短貸，全年企業(yè)貸款同比多增1.14萬(wàn)億元，其中短貸同比多增2.2萬(wàn)億元、中長(zhǎng)貸同比減少1.26萬(wàn)億元。四是資金活化程度有所提高，住戶存款中活期存款與定期及其他存款的增速差較上年提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)存款與住戶存款增速差較上年提高4.8個(gè)百分點(diǎn)。
12月份金融數(shù)據(jù)延續(xù)三季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，但企業(yè)部門信貸出現(xiàn)改善跡象。一是社融增速放緩、新增規(guī)模同比減少6462億元（見圖18）。其中政府債券同比減少超萬(wàn)億元為主要拖累，人民幣貸款（社融口徑）、表外融資、企業(yè)債券同比均保持多增。二是信貸總量同比少增，內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“居民弱、企業(yè)強(qiáng)”的分化特征。當(dāng)月新增人民幣貸款同比減少800億元（見圖19），其中居民短貸、中長(zhǎng)貸分別同比減少1611、2900億元，為主要拖累；同期企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸分別同比增加3900、2900億元，出現(xiàn)積極改善信號(hào)，或與低基數(shù)效應(yīng)、政策性金融工具落地帶動(dòng)基建相關(guān)信貸改善、結(jié)構(gòu)性政策工具加快投放助力綠色貸款等增速回升相關(guān)。三是M1增速回落主要與高基數(shù)、房地產(chǎn)超預(yù)期走弱等因素相關(guān)。四是M2增速逆勢(shì)超預(yù)期回升，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.5%，主要源于企業(yè)貸款改善導(dǎo)致相應(yīng)的貨幣派生增多、非銀存款同比減少較多。
往后看，社融、M1增速走勢(shì)主要取決財(cái)政發(fā)力節(jié)奏，2026年上半年或仍面臨階段性下行壓力；但在政策性金融工具及結(jié)構(gòu)性貨幣政策加力支持下，信貸增速邊際企穩(wěn)的可能性正在上升。預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松基調(diào)，但鑒于近期八項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具已落地，央行進(jìn)一步全面降準(zhǔn)降息，可能仍需等待經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱或外部沖擊等觸發(fā)因素出現(xiàn)。
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